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构建财政货币政策协调机制的思考

  一、建立财政货币政策协调配合机制的重要意义

  (一)全球经济危机对于正确处理财政货币政策协调提出新挑战

构建财政货币政策协调机制的思考

  全球经济危机尤其是欧洲债务危机影响之下,全球主要经济体主要宏观经济指标呈现出低利率、低增长、低通胀、高债务和高风险等特征。从主流宏观经济政策选择看,为刺激经济,各国中央银行采取非常规货币政策且被迫常态化。除量化宽松增加货币供给,大幅降低利率为零甚至为负。因商业银行放贷意愿不足,广义货币派生困难,货币乘数陡降,货币政策空间受限,美联储、欧央行独立性下降。全球货币政策进入陷阱状态,超宽松货币政策导致债务以及资本产出比率上升,投资回报率下降,而盯住通胀的中央银行因通胀指标不佳导致货币政策没有回归常态动力,产能过剩、高债务压缩通胀上行空间,长期会形成内生通缩压力。从财政政策角度看,去杠杆压力之下,主流政策选择紧缩财政以维持债务稳定。但该政策实践引发争论,因为产出缺口较大时,财政紧缩负面效应更大;相反,财政刺激乘数效应较大高债务、削减赤字和私人部门去杠杆压力之下,货币政策不尽如人意而增加政府债务存量又不合意的窘境,激发主要发达国家宏观经济政策框架从货币主导(monetarydomi-nance)转为财政主导。为减轻去杠杆痛苦并实现预算平衡,虽声称按照“货币政策效力最为重要”的货币主导原则行事,但2015年欧央行大规模购买希腊、意大利债券,本质上是对北方国家征收暗税的财政行为;美联储也购买资产抵押债券、房地产抵押债券,美联储资产负债表从不到1万亿美元扩大至4.5万亿美元。很显然,欧美发达国家在非常时期采取非常态化的非常政策举措,乃“货币融资的财政刺激”(Gali,2019)。按照传统财政主导理论,若债务急剧增加,而货币政策又过于宽松,通胀会迅速上升,也即宽松的货币政策将债务货币化,通过通货膨胀降低真实债务负担。更有甚者,债务激增情况下,即使从紧的货币政策也不能遏制恶性通胀,因为此时提高利率只会增加债务负担,加剧通胀恶性循环。

  与国际金融危机以来主要发达经济体的现实困境,以及传统货币政策甚至非常规货币政策失效的政策应对存在紧密联系,现代货币理论复兴(张晓晶、刘磊,2019)。因零利率或负利率和通胀压力减轻,财政政策挤出效应基础已消失,扩大赤字增加债务的成本很低。因此,突破禁止央行为赤字融资共识(Turner,2013),央行为财政刺激提供临时性货币融资的财政刺激成为探讨和争论焦点。现代货币理论(MMT)认为,货币和财政并非割裂的,货币主权国家的本币债务不会违约,拥有主权货币的国家政府没有预算约束,不需要担心政府债务规模,不必严格强调财政平衡。进而言之,其政策含义是主要经济体财政扩张空间仍较大,逆周期调节中财政政策应发挥更大作用,稳增长应主要靠财政扩张。学界经济学家和美联储人士反对MMT的根本原因在于,财政支出过多会拉升利率,财政政策存在挤出效应。进而言之,现代货币理论有关政府发债无约束、央行与财政合二为一、零利率政策以及充分就业的扩张政策不会引起通胀等主张不符合现实,且理论逻辑自洽存在缺陷(张晓晶、刘磊,2019;孙国峰,2019)。事实上,现代货币理论承诺能够通过刺激手段解决经济困难但不带来负面后果的“诱惑”,只是忽略或低估成本,而刻意夸大收益(张晓晶、刘磊,2019)。进而,现代货币理论批判不仅包括挑起政治争论的极其简陋的、分析上非常糟糕的媒体经济学(Palley,2019),而且包括违背常识进而经济和政治上不可行(Wolf,2019)。

  经济全球化日益深化、全球流动性泛滥、经济周期下行背景下,汇率、利率和贸易等渠道都会产生溢出和回溢影响,各国财政货币当局难以脱离国际环境孤立考虑本国财政货币政策。这就为有效应对我国经济发展面临的结构性矛盾提出新挑战。从中长期看,应加强财政货币政策协同配合,把握好财政政策、货币政策取向、力度和节奏。

  (二)财政货币政策协调配合是破解我国财政货币政策效果结构性梗阻的客观需要

  1、我国存在强烈的财政货币政策干预惯性依赖。20世纪90年代以来,针对我国宏观经济发展中出现的一系列新矛盾和新失衡,伴随亚洲金融危机、次贷危机两次外部冲击以及我国经济发展新常态的国内外经济环境变化,与我国经济增长和通货膨胀周期波动相对(如图1),我国财政货币政策协调配合经历官方口径的“积极、稳健”→“中性、积极”→“稳健、适度审慎”→“积极稳健、审慎灵活”→“积极的财政政策更加积极有为,稳健的货币政策更加灵活适度”等配合方式的多次转型调整。

  图120世纪90年代以来我国的宏观经济情境及财政货币政策演进

  深入分析我国财政货币政策调控过程可以发现:首先,赶超型经济发展调控战略主导我国财政货币政策选择。我国财政货币政策的职能认识及其实践使用,在很大程度上都被局限于经济工具性层面的“宏观调控”,甚至在不断“泛化”的基础上被过度强化(刘剑文,2015),进而会扭曲社会主义市场经济条件下的政府和市场职能界定和分工。其次,我国财政货币政策搭配调控过程呈现相机抉择特征。从我国货币政策工具动态演进过程看,经济扩张时期(严重通货膨胀压力下),中央银行增加(适度降低)M0、M1和M2季度同比增速,分别如图2中A、C、E和G段(B、D、F和H段)中央银行增加各口径货币投放数量(面对通货膨胀压力高企,与经济软着陆、“双防”以及“稳物价”对应,中央银行采取紧缩各口径货币供给)。如图3,1998年以来法定准备金率在增加流动性促经济增长和收缩流动性控制通货膨胀政策意图下反周期操作。2007年我国法定准备金率频繁调整10次以及2012年以来连续下降,反映政策当局控制经济过热以及保增长的巨大压力和迫切需求。如图4,与1996年以来我国不断推进利率市场化改革进程对应,中央银行利率目标以及短期利率总体上处于下降通道,自1999年第3季度以来两者间缺口明显变小并稳定在1%以内。而且,诸如1992年第4季度—1995年第3季度以及2019年第3季度以来真实利率为负。

  从我国财政政策工具角度看,以1994年前后约10%左右为界,政府支出和税收收入的同季度GDP占比呈现V型和倒V型态势(如图5);财政收支平衡和量入为出原则在1998年发生变化,长期建设国债工具开始纳入宏观经济调控工具箱(如图6)。政府投资的政府支出占比的上行(下行)通道对应宏观经济运行中亟须解决经济快速、健康增长时期(对应政府主要解决面临通货膨胀压力的关键时点),而政府投资波动是政府支出中针对宏观经济运行态势主动反应的核心要素(如图7)。

  与成熟市场经济国家历史上曾经出现的反周期相机抉择调控政策演变为不受任何约束的、任意的“纯粹”相机抉择政策,使公众丧失对政策制定者信任,人为制造和加剧经济波动不同,我国政府和公众对反周期相机抉择财政货币政策存在惯性依赖。这不仅源于我国政府对于主要试图作用于消费、投资和净出口等总需求侧的逆向相机抉择调控措施驾轻就熟,而且,回应来自社会公众的非理性化的呼吁政府“救市”“托市”等诉求,又会加剧政府反周期相机抉择财政货币政策的使用频率和力度。就此而言,原本应作为短期相机抉择使用的财政政策,却在客观经济情势迫使以及各政府主观意愿下被中长期使用。关于财政支出的消极作用不仅未被广泛怀疑,某种程度上甚至被奉为政府承担职能的重要积极作为方式;生产性政府支出刚性不仅缺乏市场基础、限制政府灵活开展财政政策运作能力,而且,相机抉择型政府支出大幅增长可能加剧我国计划型宏观经济剧烈振荡特征。因此,针对我国反衰退财政货币政策调控措施,不仅存在边际效应递减可能,而且还会带来不良宏观经济影响,应审慎思考:若相机抉择财政货币政策调控有效且必要,则政策当局如何判断时机?依据为何?基于政策当局可以选择的财政货币政策工具包,如何选择适意的政策工具组合并确定适宜的政策工具规模?

  2、我国货币政策传导面临制约因素影响其有效性

  3、(1)金融结构难以满足结构性调控要求,金融服务实体经济发展能力欠缺,结构性货币政策工具仍有待优化。一方面,中国经济存在严重的“脱实向虚”问题,这不仅表现为企业金融化,实业投资率持续下降,金融渠道而非实业投资愈发成为企业盈利主导模式(张成思、张步昙,2016),而且表现在金融自我循环,大量资金进入或滞留金融体系,未能有效服务实体经济(刘志彪,2018),甚至通过影子银行等渠道变向流入房地产等泛金融部门,加剧实体经济融资难问题,并可能在金融自我发展超过一定界限后引发危机。信贷大幅扩张叠加企业金融化问题,不仅形成金融与实体良性互动回应不足,甚至冲击守住不发生系统性金融风险的“稳金融”底线(彭明生、范从来,2020)。“脱实向虚”的根本问题在于,我国以间接融资和银行特别是以国有商业银行为主导的金融体系下,金融市场深度不足,信贷规模扩张推动经济增长的规模效应递减,而且也存在制约货币政策效率的深层次结构矛盾。

  另一方面,融资结构与异质性企业融资结构不匹配,难以满足实体需求,制约中小企业发展。长期以来,中国金融体系主要为预算软约束的国有企业部门提供资金便利,而中小民营企业由于内源性资金不足,长期面临融资难、融资贵等问题困扰。与民营企业对中国经济贡献度超过60%不相匹配的是,民营企业贷款大约只占到银行贷款余额的25%,银行业对民营企业支持力度较低(林毅夫等,2019)。破解民营企业银行贷款比重低、中小民营企业金融服务力度弱难题,除允许民间资本设立银行机构、适度放宽银行业准入条件和牌照限制以及鼓励有市场竞争力的区域性中小银行机构发展等常规政策之外,我国还通过结构性货币调控政策引导小微企业信贷资源,试图促进产业结构升级和经济稳定。不过,过度使用定向调节会弱化市场在配置资源中的决定性作用,造成资源配置失衡和市场功能扭曲。考虑到支持结构性货币调控的市场基础不足,结构性货币政策调控效果存在时滞,且操作结构性货币政策时命令和指标在层层分解过程中可能出现扭曲,甚至存在信息收集和报送体系失真问题,应发挥财政政策优势,寻找解决民营企业信贷公平和可得性的更有效财政政策举措。

  (2)货币政策工具传导存在梗阻。从总量视角看,随着中央银行资产负债表不断扩张,货币政策边际效率递减,带来财政货币政策协调配合需求。现代货币理论极力主张财政赤字货币化,但过度依赖政府投资降低经济效益,固化结构扭曲。影子银行等金融乱象以及资本市场、货币基金、网络平台和数字货币等各类金融创新蓬勃发展,均提高货币乘数、降低超储率,也造成中介目标(如M2)与最终目标(如产出、通胀等)相关性不断下降,难以形成有效调控。从价格视角的利率传导看,央行政策利率首先传导至货币市场利率,进而通过债券收益率和银行同业融资成本来影响贷款定价。值得关注的是,政策利率对贷款利率的传导基本通畅,政策利率通过货币市场利率对存款利率的传导存在梗阻。这与金融抑制并未完全消除,如直接融资、股权融资市场发展受抑导致影子银行无序发展,以及存款利率低于均衡水平下推进利率市场化等深层次问题有关。因而,应着力加强与财政政策配合,稳定微观主体预期,为财政货币政策传导效率创造有利条件。

  3、发挥财政政策效果面临深层次结构性矛盾和体制机制障碍。为应对历次经济波动,政府都相机抉择地交替使用“松”或“紧”财政政策去作用于经济周期。尤其是1998年实施积极财政政策,开创我国反周期财政政策先河:财税政策理念发生巨大变化,财政政策运作从被动型赤字财政政策模式转变为主动型,极大地增强经济运行对财政政策的依赖。为理论上合理解释中国财政政策实践,在改革实践中作出正确决策,尤为值得关注如下问题:

  其一,在我国无论经济繁荣还是衰退时期,财政收支都处于大幅稳步攀升态势。应减少财政收入以刺激经济、增加政府收入以抑制经济的现代财政理论似乎只是“教科书错觉”。各级政府的强烈“支出饥渴”冲动转化为强劲的“收入饥渴”冲动,驱动政府收入连年超高速增长。我国税收收入与GDP比呈现独特的“V”和“倒V”型发展演变历程,其背后呈现的是高政府支出—高税收收入模式的发展与调整。虽然税收(政府收入)增加没有加剧经济波动,增税也不是迟滞积极财政政策效应的重要原因(张馨、康锋莉,2007),相反,我国税收收入持续高速增长更多地表现为税收政策对于宏观经济走势特别政府债务状况变化的系统性反应,具有较强规则性和政策性,能够确保宏观经济稳定尤其是政府债务可持续性(贾俊雪,2012)。笔者注意到,为满足高政府支出需要,高税收收入往往对应税收征管实践中依指令性税收计划治税问题,而且增加税收(政府收入)对应可用于市场发展资源减少,增加微观市场主体负担。

  这使得健全中国市场经济体制尤为艰难。

  其二,就财政刺激效果而言,财政政策刺激力度加大后,可能形成债务累积和产能过剩问题。若刺激力度不可持续而稍微减弱,则债务和产能压力将立刻显现,长期内财政政策可能存在越刺激越通缩机制;不仅如此,是否存在挤出效应与财政支出结构有关。从我国实践看,地方负债的较高比重是为解决重大项目投资问题。不仅这些重大项目投资严重同质化,而且几乎所有地级市都套用相同模式,大搞造新城运动且新旧城往往距离很远。这反映出政府决策约束机制缺失。地方政府行为不受约束的情况下,财政主导将导致很大风险。

  二、财政货币政策协调配合机制的学理研究

  (一)早期理论范式下,主流宏观经济学领域财政货币政策讨论主张泾渭分明,且更加突出货币政策作用

  20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后,美元与黄金以及其他货币彼此脱钩,为制定和实施基于信用货币的货币政策创造条件。1983—2007年间“大缓和”时代,主要发达国家通货膨胀和经济增长波动率大幅下降,这一度被视为货币主导的宏观政策框架的巨大成就。对应地,主流宏观经济学政策框架建立在强调财政平衡和金融市场有效配置资源(货币中性)的新古典理论基础上,财政在货币政策给定的约束内平衡政府预算。货币主导范式下,财政货币政策协调搭配理论和政策实践呈现如下鲜明特点:其一,货币政策工具主要是利率或货币供应量。货币政策当局约束边界是实现价格稳定,不发生恶性通胀或通缩,用以稳定微观主体预期及其经营活动,维持经济秩序。实践中,为防止通货膨胀失控,各国都注重中央银行独立性建设,不允许财政赤字货币化。其二,因各国政府模式不同,财政政策目标存在差异,主要包括提供公共产品、制定实施公共政策,以及必要时拉动经济增长。财政调控工具主要是税收和政府支出,约束边界是在长期内保持财政收支平衡,以及平衡政府和市场关系。财政刺激之所以通常被排除在宏观政策工具箱之外是因为基于挤出效应,财政政策效果有限甚或无效,而渠道主要是政府投资增加替代私人部门投资的替代效应以及利率上升挤出私人投资效应。

  与此对应,早期财政货币政策交互作用研究主要包括三个进路(如图8)。博弈理论模型进路初步揭示财政货币政策策略性互补或替代关系,但实证研究实施及结论解释都依赖于经济结构模型的理论限制和约束;价格水平财政理论和泰勒规则等财政货币政策交互作用研究,有力捕捉财政货币政策运行的两种常见形态,但都基于简化财政货币政策交互作用本质假设,没有涵盖各国财政货币政策实践可能存在的其他政策组合时期,是财政货币政策实践的片面和局部刻画,财政货币政策交互作用渠道有限;遵循李嘉图等价假设,传统新凯恩斯主义DGE模型中财政政策作用非常有限。早期财政货币政策交互作用研究的局限性内容及其逻辑矛盾,要求财政货币政策交互作用研究范式转变。由此,适应基于实证评价财政货币政策交互作用机制和绩效进而指导财政货币政策协调配合实践需要,放松消费者假设、考虑非李嘉图主义消费者,增加税收、政府债务等财政变量,融合更多李嘉图等价不成立特征,为财政货币政策交互作用的总需求尤其是总供给渠道机制建立DSGE模型框架,成为探讨财政货币政策协调配合评价与设计的首选。

  (二)财政货币政策协调配合的DSGE模型范式与机制

  全球经济衰退浪潮下,财政和货币政策联合刺激经济是宏观政策反应的突出特征(MenzieChinn,2013),进而,财政货币政策刺激有效性问题,就归结为影响产出、就业、消费、投资、真实工资和价格水平等宏观经济效应的替代效应和负财富效应机制及其权衡关系,这是评价将货币政策考虑在内的财政政策效应进而指导财政货币政策协调搭配设计的核心机制。

作者:周波,张强 单位: