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中国上市公司定向增发公告的信息含量研究——来自上海股市的经验证据

时间:2011-04-08作者:黄新建,岳巧英来源:中国论文库
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摘要:信息含量是基于决策有用的信息观对半强型市场效率评价的一种研究方法。文章采用标准的事项研究法,选取上交所A股上市公司2007年到2008年发生的103个定向增发事件为

  摘要:信息含量是基于决策有用的信息观对半强型市场效率评价的一种研究方法。文章采用标准的事项研究法,选取上交所A股上市公司2007年到2008年发生的103个定向增发事件为研究对象,同时采用市场模型和均值调整模型考察中国上市公司定向增发公告的信息含量。两种价格检验模型均表明,定向增发预案公告发布之后,样本公司获得显著为正的累积超额收益率,定向增发事件被市场和投资者视为“好消息”,说明上市公司定向增发公告具有信息含量。作为典型的非会计事项的信息含量研究,文章支持了决策有用的信息观。不管是时间窗口、时间点还是分行业的实证研究,其结果均表明,定向增发公告具有信息含量。

  关键词:信息含量;定向增发公告;累积超额报酬

  一、引言

  信息含量研究起源于对市场效率的讨论。经济学是研究稀缺资源最优配置的科学,资本市场(主要指证券市场)则为资金的合理流动和最优配置提供了一个交易平台,因此也成为了研究焦点。市场效率是资本市场的核心特征,它主要讨论证券价格与信息之间的关系,证券市场之所以有效,是因为证券价格“充分反映”了可提供的信息。但是,因为信息不对称、道德风险和逆向选择等因素的存在,市场完全有效只是一种理想状态。Fama根据证券价格反映不同类型信息(历史信息、公开发表信息和内幕信息)的程度解释了三种类型的市场效率:弱型有效、半强型有效和强型有效。大量的研究成果表明,中国的证券市场已经达到了弱型效率,因此目前主要集中研究对半强型效率的评价,即对公开信息的信息含量研究[1]。笔者通过对中国上市公司定向增发公告的信息含量的研究,帮助准则制定者准确把握投资者重视的信息,进一步提高信息的有用性。

  定向增发即向特定投资者发行,也叫非公开发行。2006年5月28日,证监会颁布并实施了《上市公司证券发行管理办法》,建立上市公司向特定对象非公开发行新股(简称定向增发)的制度。由于非公开发行具有不增加即期扩容压力、门槛低、发行周期短等独特优势,很快成为中国上市公司再融资的主流方式。

  股改前关于增发的公告效应研究已经较为成熟,那么,股改后关于定向增发的公告是否具有信息含量呢?围绕这个话题,我们根据有效市场理论和信号理论,把上市公司定向增发事件看成是一个公开发表信息,这个信息体现了企业具有某种不确定性信号,从而促使市场对这些企业的股票进行重新估价,引起股价或者交易量的变动。那么,这种不确定性信号对投资者而言到底是“好消息”还是“坏消息”呢?投资者是否会像上市公司一样对定向增发同样青睐呢?我们对实施定向增发的上市公司的特别关注以及对样本的严格选择为我们研究典型的非会计事项(上市公司定向增发事件)的信息含量提供了一个契机。

  从证监会公布的数据来看,自2007年起截至2008年一季度,上证A股共有108家上市公司完成定向增发,仅2008年一季度实施定向增发的公司就达25家。从以上数据可以看出,定向增发作为上市公司再融资的一种方式,在股权分置改革实施之后,已经越来越受到上市公司的青睐。

  笔者以中国上海证券交易所A股上市公司2007年到2008年一季度发生的103个定向增发事件为研究对象,采用标准的事项研究法和市场模型、均值调整模型估计超额回报,对定向增发公告在事件日[0, 20]时间窗口的信息含量进行实证研究,两种价格检验模型的研究结果均表明,样本公司发布定向增发预案公告[0, 20]时间窗口内获得显著为正的超额累积收益率,定向增发事件被市场和投资者视为“好消息”,说明上市公司定向增发公告具有信息含量;时间点的累积超额回报检验说明,定向增发事件引起了样本公司股价显著为正的方向变动,该事件具有信息含量;分行业的累积超额回报检验表明,有些行业是具有信息含量的,而有些行业却不具有信息含量,这说明定向增发预案公告的信息含量具有行业相关性。整体来说,定向增发公告具有一定程度的信息含量,笔者的结论支持决策有用的信息观。

  二、国内外相关研究成果

  20世纪60年代,Ball和Brown关于盈利公告信息含量的研究,促使信息含量研究成为实证会计研究及其理论构建的一个重要分支[2]。

  信息含量研究起源于美国,从20世纪60年代至今,对信息含量的研究成果十分丰富。Beave研究了股票价格与收益之间的关系,认为收益是股票价格变化的滞后反应,而股票价格的独立性使它与收益的相关系数接近0[3];Mcanally和Stinson指出某些原因导致的收益变化不会改变股票的价格,某些原因引起的股票价格变化不会导致收益的改变[4]。此外,Fama指出,市场能够认识到股票分割所隐含的股利增加的信息,并利用该信息重新估计股票的预期收益,从而验证了股利分配具有信息含量的假设[5];Watts的研究中发现未来的收益变化与目前未预期的股利变化之间的正相关关系,验证了股利具有信息含量的假设[6]。

  中国国内的资本市场起步较晚,市场结构特殊,市场运行机制不健全。这一系列因素导致中国对于实证会计的研究起步也较晚,但研究信息含量的累累成果却是显而易见的。赵宇龙对沪市上市公司的年度会计盈余报告进行了经验研究,结果表明会计盈余披露具有信息含量,开创了中国的实证会计研究[7]。栗煜霞和李宏贵对上市公司的季度报告信息含量进行研究,得出的结论表明季度报告具有明显的信息含量[8]。王晋斌在考虑中签率与申购成本的条件下测度沪市1997年上半年新上市股票的预期超额报酬率,得出中国沪市新上市股票存在超额报酬率可能的结论[9];刘力和李文德对股票首次公开发行首日超额收益的研究,也得出了同样的结论[10]。

  此外,王震等对被实施特别处理的公司(ST)进行研究,其结果显示市场对ST公告作出了理性的负面反应[11];朱晓婷和杨世忠发现了早披露年报公司的市场反应显著强于晚披露公司,从而得出了及时性具有信息含量的肯定结论[12];周繁和谭劲松通过对独立董事辞职的研究,表明得出市场对一次多人同时辞职有所识别但对多次辞职并没有识别[13]。

  虽然定向增发实施仅3年多,但学术界对于这方面的研究还是很多。黄健中对上市公司非公开发行定价基准日问题做了探讨,认为董事会召开日为私募定价基准日,并且引入市价折扣约束与股价影响的市场化淘汰约束,确立董事会的融资权边界,拟定操纵股价的制约规则[14];王家新和刘曦发现不同方式的增发公告之间,不同募资投向方案之间的股价效应存在显著差异,对市场决策具有重要影响[15];邹斌论述了定向增发三大模式以及受到市场热捧的原因[16]。但是上述关于定向增发的研究均为理论研究,对该事件只做了定性的分析。笔者将选取股权分置改革后的上市公司为样本,从实证的角度考察定向增发事件对股票价格的影响,以及该事件如何使上市公司获得超额收益,这给定向增发事件受到市场热捧提供有力的数据支撑,同时也揭示了股权分置改革的意义以及对资本市场的深远影响。

  三、研究设计

  (一)样本选取定向增发的重要时间点包括:预案公告日、股东大会公告日、证监会批准公告日、定向增发实施日。转贴于中国论文库 http://www.lwkoo.com

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